Sulandırmaya Karşı Koruma (Anti-dilution)

Sulandırmaya karşı koruma, şirketin sonraki bir turda yatırımcının ödediği fiyattan daha düşük bir fiyatla pay çıkarması (“down round”) hâlinde yatırımcıyı korur. Koruma, yatırımcının pay fiyatının yeni fiyata göre aşağı çekilmesi ve buna göre ek pay verilmesi yoluyla işler.

Yöntemler

• Tam düzeltme (full ratchet): Yatırımcının pay fiyatı, yeni turdaki düşük fiyata indirilir. Yeni turun ne kadar küçük olduğuna bakılmaz; kurucular için en ağır yöntemdir.
• Ağırlıklı ortalama (weighted average): Yeni fiyat, eski fiyat ile yeni turdaki fiyatın çıkarılan pay sayısına göre ağırlıklandırılmış ortalamasıdır. Geniş tabanlı (broad-based) yöntemde hesaba tüm tam seyreltilmiş paylar katıldığından etki daha sınırlıdır; uygulamada en yaygın yöntem budur.

İstisnalar

Her yeni pay ihracı korumayı tetiklememelidir. Sözleşmede genellikle şu ihraçlar istisna tutulur:

• Pay opsiyon planı kapsamında çalışanlara verilen paylar,
• SAFE veya dönüştürülebilir borcun dönüşümü,
• Bedelsiz sermaye artırımları ve pay bölünmeleri,
• Yatırımcıların onayladığı stratejik işlemler.

Türk Hukukunda Uygulanması

Türk Ticaret Kanunu’na göre paylar itibari değerlerinin altında çıkarılamaz (TTK m.347). Bu nedenle yatırımcının pay fiyatının sonradan düşürülmesi doğrudan mümkün değildir. Koruma uygulamada şu yollarla sağlanır:

• Yatırımcıya, hesaplanan fark kadar itibari değerden yeni pay çıkarılması; bunun için sermaye artırımı ve diğer ortakların rüçhan haklarının sınırlandırılması gerekir,
• Kurucuların kendi paylarından yatırımcıya bedelsiz veya itibari değerden pay devretmesi,
• Hesaplamanın ve taahhütlerin pay sahipleri sözleşmesinde ayrıntılı olarak düzenlenmesi ve cezai şartla desteklenmesi.

Koruma, yatırımcının yeni turlara payı oranında katılma hakkıyla (rüçhan hakkı) karıştırılmamalıdır. Rüçhan hakkı pay oranını, sulandırmaya karşı koruma ise ödenen fiyatın ekonomik değerini korur.